鹽業(yè)龍頭深耕“鹽+儲能”，低負(fù)債高現(xiàn)金流盈利穩(wěn)定。公司為華東鹽業(yè)龍頭，實控人江蘇省國資委，核心業(yè)務(wù)為鹽及鹽化工，并深耕鹽穴綜合利用進(jìn)入建設(shè)落地期。公司鹽產(chǎn)品主要為食鹽及工業(yè)鹽，鹽化工產(chǎn)品主要為純堿，2024年合計貢獻(xiàn)約85%的營收毛利，近三年產(chǎn)品順價穩(wěn)定，并受益煤炭價格下行，歸母凈利潤/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/貨幣資金穩(wěn)定在7/13/25億元中樞，2022-2024年負(fù)債率持續(xù)下降，2024年有息負(fù)債率僅12%。公司鹽穴綜合利用方向為鹽穴儲天然氣、鹽穴壓縮空氣儲能、鹽穴儲小分子氣體，在能源安全及碳中和背景下，均具備積極的發(fā)展前景，其中鹽穴儲天然氣業(yè)務(wù)進(jìn)入建設(shè)落地期，“鹽+儲能”雙輪驅(qū)動，未來5年有望持續(xù)貢獻(xiàn)顯著業(yè)績增量。

　　鹽堿鈣一體化發(fā)展，鹽產(chǎn)品順價穩(wěn)定仍有增量。公司鹽產(chǎn)品在煤炭價格高漲時期順價穩(wěn)定，當(dāng)前受益于煤炭價格下行帶來的成本下降，盈利可保持相對穩(wěn)定，2024年實現(xiàn)鹽產(chǎn)品/堿產(chǎn)品/鈣產(chǎn)品銷量774/76/32萬噸，且未來鹽產(chǎn)品銷量或仍有較大增長空間，公司于2025年4月29日公告擬定增不超過18億元發(fā)展儲氣庫鹵水制鹽項目，預(yù)計增加300萬噸/年固體鹽、150萬方/年液體鹽產(chǎn)量，2030年公司鹽及鹽化工產(chǎn)品有望實現(xiàn)1200萬噸產(chǎn)能。此外，公司獨創(chuàng)井下循環(huán)制堿技術(shù)，是氨堿法的升級改造，生產(chǎn)純堿的同時實現(xiàn)氯化鈉和氯化鈣的高效利用，堿渣填腔不僅實現(xiàn)環(huán)保處置，還有效規(guī)避地下鹽腔帶來的地質(zhì)安全隱患，具備鹽堿鈣一體化綠色發(fā)展優(yōu)勢。

　　江蘇天然氣需求居全國首位，季節(jié)性調(diào)峰儲氣需求旺盛。國內(nèi)天然氣作為供暖的重要能源，存在顯著的季節(jié)性需求差異，旺季為11月至次年3月，淡季為4月至9月，且天然氣在淡旺季存在較明顯價差。為應(yīng)對季節(jié)性波動，緩解冬季采暖用氣需求激增的供需緊張，同時保障國內(nèi)民生、工業(yè)用氣安全，對天然氣進(jìn)行一定比例的儲備十分必要。據(jù)國際天然氣信息中心數(shù)據(jù)，截至2023年底，全國天然氣儲氣庫和液化天然氣(LNG)罐的總儲氣能力為378億方，占2023年天然氣消費量的9.6%，主流發(fā)達(dá)國家儲氣水平可達(dá)10%-20%，我國儲氣量仍有提升空間，鹽穴儲氣可充分補(bǔ)足國內(nèi)儲氣需求。公司鹽穴儲氣庫作為稀缺的天然氣存儲資源，具備天然氣季節(jié)性調(diào)峰能力，且處在國內(nèi)天然氣消費需求最大的江蘇省，公司可在淡季低價購氣并注入儲氣庫存儲，在旺季從儲氣庫采氣并以相對高價出售，從而賺取價差，公司儲氣庫商業(yè)模式的底層支撐既是需求季節(jié)性不均，又是稀缺鹽穴儲氣資源的價值實現(xiàn)。

　　鹽穴儲氣業(yè)務(wù)高速發(fā)展，庫容增量有望助公司進(jìn)入持續(xù)增長期。公司目前規(guī)劃建設(shè)2大儲氣庫項目，其中張興儲氣庫31億方庫容（預(yù)計2030年前全部投產(chǎn)）、楊槐儲氣庫50億方庫容（計劃2025完成可行性研究），且預(yù)計張興儲氣庫或在2030年前額外增加約20億方庫容建設(shè)，從而有望實現(xiàn)2030年約50億方庫容，疊加楊槐儲氣庫未來投產(chǎn)，公司或?qū)崿F(xiàn)100億方庫容遠(yuǎn)景目標(biāo)。張興儲氣庫2022年開始建設(shè)，預(yù)計即將進(jìn)入大規(guī)模運營業(yè)績釋放期，截至2025年6月張興儲氣庫已具備庫容能力6.1億方，據(jù)我們保守測算，截至2030年，若張興儲氣庫實現(xiàn)約50億方庫容規(guī)模，有望實現(xiàn)4.1億元歸母凈利潤增量，若截至2035年公司實現(xiàn)100億方的庫容規(guī)模，則有望助力公司進(jìn)入維持10年的業(yè)績增長期，2035年或?qū)崿F(xiàn)10.2億元的歸母凈利潤增量

　　壓縮空氣儲能及小分子氣體存儲項目快速推進(jìn)，持續(xù)開拓鹽穴資源利用領(lǐng)域。2024年1月，公司擬與國信集團(tuán)、淮安產(chǎn)投成立合資公司，合作建設(shè)壓縮空氣儲能項目，公司出資4.25億元，持股34%，該項目一期300兆瓦機(jī)組已于2025年7月并網(wǎng)發(fā)電。此外，2025年1月，公司與廣鋼氣體簽署小分子氣體儲備中心項目合作協(xié)議，3月27日，項目正式開工建設(shè)，按照“2025年簽約、2025年開工、2025年達(dá)注氣條件”的“三個當(dāng)年”目標(biāo)，目前項目正在有序推進(jìn)中。公司堅持以鹽穴利用推動新業(yè)務(wù)發(fā)展壯大，持續(xù)深耕“鹽+儲能”產(chǎn)業(yè)鏈，探索鹽穴資源利用領(lǐng)域，挖掘鹽穴利用價值，打造第二增長曲線。

　　盈利預(yù)測與評級：公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)具備成本優(yōu)勢；鹽穴儲氣等綜合利用手段，為公司打開第二成長曲線，從周期化工領(lǐng)域進(jìn)入公用事業(yè)運營領(lǐng)域，且具備持續(xù)增長空間，天花板較高，有望給公司帶來業(yè)績和估值的雙增。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為7.1、9.2、11.3億元，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示。鹽產(chǎn)品價格超預(yù)期下跌，純堿價格超預(yù)期下跌，鹽穴儲氣項目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。

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